1、乘行业东风,继续书写高增长 公司2010年实现营业收入4.34亿元、净利润0.54亿元,分别较去年同期增长47.86%和22.39%,EPS0.41元。我们认为公司能够保持较快增长势头,一方面是得益于户外用品市场规模不断扩大,2010年户外时尚用品在重点大型零售企业中,同比增长30.2%,高于普通体育用品零售额14.6个百分点;另一方面是加强渠道拓展,市场占有率不断提升,探路者品牌户外用品以24.87%的销售占全国市场同类产品销量第一。

    2、渠道建设超额完成,全面进军二线城市 截至年底公司拥有店铺总数666家,其中直营店98家,加盟店568家,较去年净新开店185家; 2010年公司完成318家店铺的信息化建设,信息化店铺覆盖率已达74%,均超过年初计划。户外用品市场在二三线城市的增速高于一线城市,公司目前80%的产品销售来自一线城市,二线城市覆盖率仅为36%,2011年的重要任务就是做好渠道下沉,通过强化与加盟商合作, 鼓励发展分销商,并给予相应政策支持,今年计划将二线城市覆盖率提高至60%,我们认为加快布局二线市场符合公司大众户外品牌的定位。

    3、期间费用仍将保持快速增长 由于公司全面加强市场推广、推进七大销售区域建设,相应增加了专业人员配臵,增设武汉、成都子公司、新设店面带来装修制作费用及对加盟商的租金补贴等导致销售费用大幅增加62%。研发投入和高级管理人员的引入及股权激励的成本摊销也导致了管理费用攀升67%。我们认为快速的费用增长体现了公司处于快速扩张阶段的特点,但随着收入增速提升,费用占比将逐步下降。

    4、2011年更加注重营销精细化管理 随着新任销售副总到位,将给公司营销工作带来新的举措,将更加注重营销管理的精细化及以单店绩效提升为核心的内涵增长,并对加盟商买手进行培训,确保加盟商购货增长、零售增长、库存增加三者比例的合理性。公司今年引入企划总监, 将逐步提升品牌故事性,力图打造品牌卖点。公司去年研发费用增长60%,占营业收入比达3.34%。我们认为随着更具科技含量产品推出, 毛利率水平有望继续提高。

    投资评级:期待公司在提升产品品质的同时尽快走出差异化道路,能够成为某一品类户外用品的代名词。未来刺激因素主要看渠道拓展能否有超预期表现。我们预测公司2011年EPS 为0.71元,相应PE 为42倍, 估值合理,暂维持“短期_中性,长期_A”的投资评级。