事件:探路者公告2014年业绩快报:营业收入17.15亿元,同比增长18.68%;营业利润3.26亿元,增长21.76%;净利润2.95亿元,增长18.39%;EPS0.58元。

14年业绩低于预期,主要是Q4单季情况不及前三季度(收入增长16%,营业利润17%,净利9%)。我们判断:收入方面主要是电商平台流量不及预期(双十一低于预期约3千万)的影响,营业利润增幅收窄主要是品牌竞争激烈,终端折扣和批发折扣下调,毛利率下降1.3个百分点至48.7%,净利增速放缓较大主要受政府补助(预计减少约800万左右)影响。

短期主业预期降低但不悲观,15年预计增长15-20%。目前国内经济消费难言回暖,户外用户群短期扩容有限,预计行业“高中放缓”趋势将延续一段时间,而洗牌有助于龙头品牌集中度提升。我们预计公司15年主业收入和盈利增长15-20%,主要体现在:一是增加唯品会等平台销售,继续培育线下加盟商触网,预计线上仍有50%左右的增长,二是转变线下业务模式,开设多品牌、多品类,对接线上和服务业务功能的体验大店。尽管此举增长有限,但符合户外用品消费趋势,国外成熟市场如美国最大户外零售商REI 发展路径也是如此。而我们对行业中长期成长判断不变,主要基于两点:一是户外正逐渐被更广泛消费群所接受,大众化市场空间巨大,二是户外兼具体育和旅游属性,服务需求增长显而易见。

公司顺应产业趋势积极向产品+服务转型,构筑户外垂直生态极具商业价值。户外产业链横跨体育和旅游的独特性是其有望自成体系做大的关键点。如与北斗导航应用商共建户外安全保障平台,开发户外可穿戴产品,增资南北极线路供应商极之美,尤其1.5亿投资户外渠道商图途(产品+服务运营模式的线下实践者)深刻表明公司转型的决心和执行力。

投资建议:我们认为公司前瞻布局契合户外产业趋势,不能简单以品牌商角度看待公司价值,而应该从户外综合服务商角度看公司卡位产业转型的价值。同时公司正积极以体育产业爆发为契机,寻求与体育营销、赛事组织等服务商的合作,将进一步打开价值空间。根据消费预期,我们下调了公司14-16年EPS 为0.58、0.68和0.81元(原为0.63、0.78、0.93元)。即使品牌商角度,我们认为公司目前27倍估值尚不高(国外成熟品牌哥伦比亚PE(TTM)32倍、VF25倍),股价短期回撤空间不大,建议中长投资者逢低战略配臵。维持“买入”评级。目标价24-28元。

风险提示:终端零售长期无起色、绿野和图途发展低于预期、股东减持。