四季度增速环比回升。探路者2012年收入11亿,同比增长46.7%,净利润1.7亿,增长58.9%。收入整体相较2011年和订货增速略低于预期。去年低迷消费环境对公司有所影响,预计终端客户订单执行率和进度不及往年。环比看,二季度是探路者销售低点,后期逐季改善,4Q单季收入增长48.3%,增速较前三季度(12Q3增长45%)环比回升。旺季销售期延长加部分冬品推迟发货,我们预计今年1-2月销售将好于去年同期,同时考虑到13年春夏订货增长有50%,预计今年Q1将有40-50%的增长。

“探路者”将步入正轨,新品牌短期难有贡献。公司2012年明确了品牌定位,精准区分出最广泛的“轻装徒步户外活动为主”的目标市场,四季度全面启动系列品牌推广活动,2013年仍将持续品牌投入。我们认为,公司大范围的营销推广,尤其是具有全国辐射力的央视广告投放符合当前品牌定位,将在潜在户外消费群迅速扩大知名度。“探路者”仍是公司近年核心业务,品牌将步入正常发展轨道,产品、品牌推广等执行效果将逐渐体现出来。新品牌Discovery品牌则在未来2-3年对业绩影响有限。

2013年秋冬订货同比增长35%,后期业绩弹性看补货。一方面是公司希望逐渐降低期货订货占比,从90%以上到70-80%,对客户订货要求较往年降低。另一方面,我们认为终端回暖趋势尚不明显,客户订货意愿和信心也受影响。公司期望的订货占比是服装品牌的一般水平,长期看也是提高产品适销性、降低存货风险必要举措。公司今年业绩弹性将看消费市场转暖后客户补货需求。公司下调2013年秋冬批发折扣从4.1到3.8折,预计影响毛利率约1-2%。我们认为公司调后的毛利率仍处同档次品牌的靠前水平,向下游渠道商部分让利,也是保障其更有动力开拓市场,实现长期共赢。

我们认国内户外正处于市场快速扩容的成长期,2011年零售额108亿,预计未来年增速将有30-40%。公司作为国内户外第一品牌,二线市场是主要增长区域,预计将保持年300-400家扩张速度,经过去年品牌定位的调整后,公司成长动能可持续且更稳健。预计12-14公司EPS为0.48、0.67、0.91元,收入和净利润年复合增速为39%和37%。当前估值24倍,相较于成长性,估值仍有提升空间。维持“增持”评级。风险提示:终端消费持续低迷;产品线调整后终端反应低于预期。